中國(guó)企業(yè)債券融資和股票融資比較

　　
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　　1990年以來(lái)，中國(guó)金融制度安排在漸進(jìn)改革的環(huán)境下不斷向提高效率的方向演進(jìn)。從企業(yè)融資渠道的發(fā)展來(lái)看，以銀行為主的制度安排正逐步向銀行與資本市場(chǎng)共同發(fā)展的混合型金融制度演變，從而為企業(yè)按照自身需求尋找低成本的融資渠道提供了更充分的空間。1997年，中國(guó)企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資所獲得的資金比1995年上升了10個(gè)百分點(diǎn)，其中股票融資的增長(zhǎng)趨勢(shì)非常明顯。但相對(duì)于股票融資的迅猛發(fā)展，中國(guó)企業(yè)通過(guò)債券融資的比例不但停滯不前，近幾年甚至還有下降趨勢(shì)。1992年企業(yè)債券融資達(dá)到683.71億元，1995年卻只有33．80億元，1997年更降至255．33億元。從1986年發(fā)行企業(yè)債券開(kāi)始到1997年底，中國(guó)企業(yè)債券年度發(fā)行數(shù)量平均在300億元左右，累計(jì)發(fā)行總數(shù)僅為2300多億元，其中只有7只在交易所上市交易，上市流通部分不到30億元。企業(yè)債券在深、滬交易所中只是一個(gè)無(wú)足輕重的交易品種，上市數(shù)量及交易金額均遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票。在2000年所發(fā)行的6400億元債券中，企業(yè)債不足百億元。從企業(yè)的海外發(fā)債數(shù)字來(lái)看，截止到1998年底，中國(guó)企業(yè)海外發(fā)行的債券余額僅為84億美元，而當(dāng)年全球企業(yè)發(fā)行的國(guó)際債券余額為30251億美元�？傮w而言，中國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行和市場(chǎng)開(kāi)拓不但不能適應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展和各種融資渠道不斷深化的現(xiàn)實(shí)需要，而且與國(guó)際企業(yè)債券市場(chǎng)加速發(fā)展的勢(shì)頭背道而馳。
　　
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　　上述現(xiàn)象是否表明企業(yè)采取股票融資比通過(guò)發(fā)債融資更為有利？事實(shí)并非如此。從純理論上分析，與發(fā)行股票融資相比，企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行融資的綜合成本反而更低。首先，在債務(wù)融資中，債務(wù)的利息計(jì)入成本，因而它有沖減稅金的作用，而在股權(quán)融資中，向來(lái)就存在著對(duì)公司法人和股東“雙重納稅”問(wèn)題，加大了企業(yè)融資的財(cái)務(wù)成本。其次，債務(wù)融資可以使公司更多地利用外部資金來(lái)擴(kuò)大公司規(guī)模，增加公司股東的利潤(rùn)，即產(chǎn)生“杠桿效應(yīng)”，而在股權(quán)融資中，新股東固然可以向公司提供更多可運(yùn)用的資金，但同時(shí)也增加了分配公司利潤(rùn)的基數(shù)。再次，在債務(wù)融資中，公司原有的管理結(jié)構(gòu)基本不受影響；而股權(quán)融資會(huì)使公司的管理結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化，甚至引發(fā)新老股東的權(quán)益糾紛�？紤]到目前通過(guò)股票市場(chǎng)和企業(yè)債券市場(chǎng)進(jìn)行融資的企業(yè)絕大部分是國(guó)有企業(yè)，因此，把握國(guó)有企業(yè)的融資目的是理解企業(yè)現(xiàn)實(shí)融資狀況的關(guān)鍵。
　　
　　國(guó)有企業(yè)在融資活動(dòng)中最關(guān)注的因素有兩方面：一是募集資金的最大化，二是風(fēng)險(xiǎn)的最小化。募集資金的最大化，一方面可以利用新的資金彌補(bǔ)沉重的虧損和負(fù)債，另一方面可以推動(dòng)企業(yè)新的發(fā)展，即使這種發(fā)展仍然在相當(dāng)程度上表現(xiàn)為資金的粗放型使用。風(fēng)險(xiǎn)的最小化，主要是指由于企業(yè)融資帶來(lái)的企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的最小化。在目前的經(jīng)營(yíng)機(jī)制條件下，國(guó)有企業(yè)只要不破產(chǎn)，而且又有充足的資金流來(lái)支撐企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)，經(jīng)營(yíng)者就可以通過(guò)“內(nèi)部人”控制獲得長(zhǎng)期的、實(shí)際的收益，并且這種收益在相當(dāng)程度上與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況沒(méi)有直接聯(lián)系。相對(duì)而言，企業(yè)價(jià)值的最大化并未成為國(guó)有企業(yè)融資的首要考慮因素，因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值最大化并不能保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)者利益的最大化，相反，在募集資金最大化和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)最小化的情況下，其利益反而可以得到更充分的保障。因此，當(dāng)國(guó)有企業(yè)從資本市場(chǎng)上選擇融資渠道時(shí)，考慮到企業(yè)債券還本付息的硬約束，故更傾向于選擇沒(méi)有償還壓力的股票融資，因?yàn)楣善比谫Y至少?gòu)男问缴鲜且环N無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的永久性融資，即使企業(yè)不進(jìn)行任何股利分配，投資者也無(wú)法要求其償還本金，同時(shí)企業(yè)還可以通過(guò)配股的形式募集更多的資金。
　　
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　　企業(yè)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)發(fā)展的巨大反差反映了融資主體特別是國(guó)有企業(yè)類(lèi)的融資主體還沒(méi)有完全走向市場(chǎng)化，其融資行為必然會(huì)自覺(jué)或不自覺(jué)地以謀求短期利益為目的。因此，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵在于發(fā)債主體是否為真正市場(chǎng)化的、富有效率的企業(yè)。從這一點(diǎn)上來(lái)說(shuō)，當(dāng)前進(jìn)行的國(guó)有企業(yè)改組以及建立現(xiàn)代企業(yè)制度將為下一步企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展開(kāi)辟?gòu)V闊前景。
　　
　　此外，從企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)來(lái)看，還必須解決兩個(gè)問(wèn)題。一是要大力發(fā)展債券流通市場(chǎng)。企業(yè)債券存在和發(fā)展的基礎(chǔ)是發(fā)行之后的流動(dòng)性。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)債券的流動(dòng)性越強(qiáng)，企業(yè)利用債券進(jìn)行融資的空間就越大。但由于目前企業(yè)債券流通市場(chǎng)的深度、廣度有限，缺乏相關(guān)做市商制度予以配套，從而使企業(yè)債券難以大規(guī)模發(fā)行。二是要建立健全市場(chǎng)信用體制。發(fā)債企業(yè)有責(zé)任在債券到期日償還本金和利息，這就必須以健全的社會(huì)信用體系為其提供保障，這也是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中急需強(qiáng)化的薄弱環(huán)節(jié)。
　　
 
（ 《中國(guó)金融》2001年第6期, 田曉東） 

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